首页大三学生王伊人走进一家商场，左右观察：目标在正对扶梯的位置，收银台在前，取餐口在后。目标两侧是一家女装店和一家童装店，斜对面还有一个饰品店。
王伊人围着目标转了一圈，最后看中了转角处的一根柱子。这里人来人往，如果躲在柱子后面，既能完整地看到对面店里的制作台和取餐处，也不容易被目标察觉。王伊人匆匆描画了一幅地形图，在柱子后面的位置用红笔画了一个三角形，标上“最佳观测”的字样。
“踩点”地形图 供图/受访者
任务完成，她打开领队头天晚上发来的表格，寻找下一个目标的位置。这是2019年12月初的一天，王伊人要在半天之内完成三次“踩点”，而她只是全国各个城市中数百名踩点人中的一员。
目标的名字叫做瑞幸咖啡(NASDAQ：LK)，一家迅速崛起的咖啡连锁店，成立仅两年，在中国大陆的门店数量已经超过了星巴克，并受到投资机构的热捧。其发布的2019年第三季度财报，更是让瑞幸的股价不断创出新高。
然而，做空机构的枪口已经在暗中瞄准了这家风光无限的公司。端枪的人很有耐心，不到最有把握的时候，绝不会扣动扳机。
举枪
王伊人是从一家名为“久谦咨询”的机构那里获得招聘信息的，她之前就为久谦的另一个项目做过PTA(兼职助理)。咨询公司经常会为某一个特定的项目招聘一批PTA，瑞幸项目也不例外。
在正式开始踩点之前，领队(leader)给PTA们进行了简单的培训，强调了一些事项。每个领队只负责一个城市中的一部分门店。王伊人不知道全国有多少人在参与这个项目，领队也没有告诉她做这个项目的目的是什么。每个PTA都是单独行动，除了领队交代给自己的任务外，其他一无所知。王伊人从没见过领队，也没人跟她签过合同。
“踩点”地形图供图/受访者
浑水后来发布的做空报告中称，这项调查总共动用了92名全职和1418名兼职人员。《财经》记者从采访中得知，整个门店调查过程至少历时近两个月，从2019年12月初一直持续到2020年1月下旬。
2020年4月初瑞幸自曝财务造假之后，“燃财经”报道称，负责调查瑞幸门店客流情况的有两家公司，除了久谦咨询，还有“汇生咨询”，而这两家执行机构背后的雇主则是“雪湖资本”。《财经》记者在采访中也从多名消息人士口中证实了上述信息。
两名各自独立的消息人士分别向《财经》记者透露，在门店调查之前，上述机构还对瑞幸董事长陆正耀做了背景调查，了解了他个人的资产和股权质押情况。调查时间在2019年9月-11月之间。
截至发稿时为止，《财经》记者多次联系上述三家公司，没有一家承认自己参与了调查。雪湖资本创始人马自铭未回复采访请求，久谦咨询表示全公司所有员工都不接受采访，汇生咨询CEO张威则明确否认：“我们本身并没有参与这个事情，网上的消息非常多，鱼龙混杂，不方便过多评论。”
但是，一位接近汇生的消息人士向《财经》记者证实，汇生的确参与了调查，只不过当时负责执行这个项目的CDD(商业尽职调查)合伙人已经带着自己的团队于2020年2月离职。
这位消息人士称，CDD团队的离职与瑞幸事件不直接相关，，但团队和CEO张威在是否做瑞幸案子这件事上的态度可能存在分歧。目前汇生已经没有CDD业务，只剩下背景调查业务。
汇生咨询参与做空瑞幸调查的事被媒体报道后，圈内对此议论纷纷。一些人认为汇生不该接这个项目，因为瑞幸A轮融资时，汇生曾为愉悦资本和大钲资本做过瑞幸的尽职调查。这两家都是瑞幸的基石投资者和最重要的外部股东，且大钲还是汇生的长期合作客户。此时再“背后捅一刀”有违情理。
但是愉悦资本和大钲资本都否认与汇生有过上述业务往来。
如果不是刚刚经历了一次重要的高管变动，汇生或许不会接下这个案子。企查查信息显示，2019年9月张威代替创始人刘鹏，成为汇生卓远管理咨询法定代表人。上述消息人士称，刘鹏退出后，公司在一段时间内比较混乱，导致合规部门疏于对项目的严格筛选。
根据《财经》记者了解到的信息，雪湖是此次调查的买单者，把报告发给浑水的也是雪湖，但不确定雪湖之外是否还有其他机构的参与。“能够确认的是，给汇生付费的就是雪湖一家，直接对接汇生的也只有雪湖，但不知道是否还有其他做空机构对接久谦。”上述接近汇生的消息人士表示。
官网信息显示，雪湖资本成立于2009年，“是一家领先的亚洲另类投资管理公司，旗下资产管理规模达20亿美元。受托管理资金主要来自目光长远的全球性机构投资者，包括顶尖大学的捐赠基金、非盈利基金会、家族基金、国家主权财富基金及养老基金。”
雪湖资本曾经发布过的一个招聘启事中称，雪湖资本的种子投资人是高瓴资本创始人张磊。马自铭此前接受媒体采访时也曾说过：“张磊是我最早的投资人也是我的导师，我非常尊敬他。”
知情人士透露，雪湖和汇生是长期合作伙伴，雪湖每年都会找汇生做两三个做空项目，但从没做过需要这么多PTA和实地走访的项目。汇生的人手不足，于是久谦也加入进来。汇生的常规CDD项目报价是每周4万美元，久谦是3万-3.5万美元。汇生在这个项目中的收入总计200多万人民币，除去成本，利润不到100万。
一位不愿透露姓名的投行人士表示，在以往的类似案例中，做空机构往往不止一家，参与调查的咨询公司也有可能将报告卖给其他做空基金，咨询费也可能是几家对冲基金共同承担。他表示，按照做空调查和报告撰写惯例，一般是研究能力更强的对冲基金搭报告框架，把咨询公司的调查内容统筹起来。
潜伏
调查的成本大部分用于支付PTA的工资，一线城市的PTA每天可以拿到300元，王伊人在华北的一个二线城市，每天有200元的收入，还能报销租用充电宝的费用和公交费用。
踩点几天后，王伊人的工作进入了第二阶段：蹲点。她每天都要在一家瑞幸门店里呆上半天甚至一天，记录人流量和点单数。领队要求所有人在到达门店后发送自己的实时位置和门店照片，证明自己已经到岗，此后还要每隔一小时发一次位置。
开始的时候，领队的要求并不是特别严格，PTA可以中途吃饭、上厕所。从2019年12月中旬开始，要求又上了一个台阶：PTA被要求拍摄店内视频，且必须覆盖全部营业时间，中途不能上厕所，不能以任何理由中断拍摄。
后来由浑水发布的调查报告中对此有解释，为了保证数据的完整性：“如果监控视频丢失超过10分钟镜头，我们就会丢弃一整天的数据。我们的成功率仅有54%”。也就是说，至少有近一半的原始数据因为视频不完整而未被采用。
对于PTA们来说，拍视频的要求有些棘手。不吃饭、不上厕所也许还可以克服一下，但长时间举着手机拍摄，难免会被瑞幸的工作人员察觉到。拍了没几天，王伊人就被“抓了现行”，学生证也被对方拿去拍了照。
不过，领队对此早有准备，事先已经教给PTA们一套话术：就说是在做毕业设计或者参加商业比赛需要做调研，绝对不要说出久谦的名字。王伊人就这么过关了。随后，她停止了录像，但仍坐在那里记录数据。由于她坐的地方在商场的公共区域里，瑞幸的人也不好赶她。
随着被抓次数的增多，PTA们想出了各种“伪装”手段，例如把iPad放在桌上假装看视频，或者用笔记本电脑遮挡住手机等等。“被抓”的情况逐渐减少。
就在调查紧锣密鼓地进行之时，瑞幸的奔跑还在不断加速。这是一家很会制造概念的公司。从最初的咖啡，到后来的奶茶、轻食，瑞幸每隔一段时间就会抛出一个新概念，做大一波估值。2020年1月初，瑞幸在北京的国家会议中心高调宣布进军无人零售，推出无人咖啡机“瑞即购”和无人售卖机“瑞划算”。发布会的海报上赫然写着“瑞不可挡”的字样。
瑞幸无人零售战略发布会邀请函。来源：瑞幸
消息发布后，瑞幸的股价再次走出一波强劲的上涨，并于2020年1月17日创下了51.38美元的新高。但4月7日停牌前，瑞幸的股价仅剩4.27美元，两个多月间跌去了92%。
瞄准
对于做空机构的暗中调查，瑞幸可能有所察觉。山东某城市一家瑞幸咖啡门店的店长苗思思对《财经》记者说，公司曾经通知过“近期有人到门店拍照，需要及时阻拦”。不过，由于瑞幸是一家明星创业公司，各式各样前来调研的人员一直都有，很多店长多多少少都遇见过。因此，可能也就没有人意识到这次的调研不是个人行为，而是一张铺向全国的大网。
这张网收得很慢。王伊人于2019年12月19日离开了项目，但也许是数据量还不够，调查仍在进行，久谦也还在不停地招聘新人。东部某沿海城市的大学生陈涵1月初在“实习僧”app上看到了招聘信息，于是投了简历。他很快就收到了久谦打来的电话，几乎没有考核就被录用了。
招聘启事上并没有写明要做什么项目，直到调查前的培训时，久谦的领队才告诉陈涵：“那这次做的其实是luckin的门店，让大家去调研。”陈涵也在一个二线城市，但此时的报酬已从每天200元涨到了300元。他从2020年1月10日开始工作，1月19日结束。此时距离报告最终发布已只有十几天的时间。
1月11日当天全国需要调查的所有门店，这个名单每天都会发生变化。供图/受访者
陈涵接到的任务和王伊人差不多，只是要求更加细化，例如外卖纸袋都要分大小，大袋记为三件商品，小袋记为两件。培训资料也有了更多的“实用技巧”和“反侦察手段”，如使用最低画质拍摄以降低耗电量、设置手机白名单以确保摄像头不会被关闭、用试卷或文件遮挡拍摄设备等。
PTA们收到的培训文档部分内容。供图/受访者
和王伊人一样，陈涵没签过合同，没见到雇主，也不知道自己做的调查是干什么用的。即便是后来瑞幸自曝造假后，他们也回想不起自己当时看到过什么明显的“造假”迹象。他们每个人记录的只是某个店某一天的销售情况，但这些数据汇集到一起，就变成了做空报告中证明业绩造假的“头号铁证”(smoking gun #1)。
报告中称，调查人员成功记录了总计620家门店、981个“店日”(一个门店一整天的数据)的销售情况，得出的平均单店每日销售额为263件，而瑞幸公布的数字则是2019年第三季度444件，第四季度483-506件。
据此，浑水报告认为瑞幸在这两个季度的单店销售商品数量至少夸大了69%和88%。
浑水报告中的另一“铁证”也部分来自于王伊人和陈涵等PTA的记录。调查者把他们在线下记录到的数据和瑞幸app上的订单数量比较，发现“对于同一个门店，同一天的线上订单量夸大34至232单，平均值为106笔天，是线下平均订单数量的72%。”
PTA们的调查记录模板。供图/受访者
浑水报告甚至还发现了瑞幸可能用于虚增线上数据的一种手段：取餐号码不连续，经常会跳过一些数字，使人无法通过订单号上的数字算出实际的成交订单数量。报告中还贴出了“运营店长群”的微信聊天记录，证明“跳号”是瑞幸有意采取的行为。
“运营店长群”中关于“跳号”的聊天记录。来源：浑水报告
但是，这一证据显然无法通过PTA们的蹲点获得。他们拍摄视频的位置太远，不可能拍到订单上的号码。浑水报告中称“我们还提供了10多个记录门店中的实时订单跳号过程 的视频证据”，但由于“隐私原因”无法发布”。
店长苗思思也向《财经》记者证实了“跳号”的存在，并透露这种操作是从2019年11月开始的。“当时突然发了运营事务通知，告诉我们之后会跳随机单号，不连续了，”这位店长说。但是，店长们每天都会根据实际销售情况统计订单量、商品数，并报备到区域工作群里。统计时并不会用取餐码计算。
“不知道高层报上去的是什么样子，但是我们每天门店报上去的都是真实数字，每天卖多少订单、多少商品，都没有虚增，”这位店长说。
无论是做调查的PTA，还是被调查的门店，双方都没有察觉到造假行为的存在，但调查却最终发现了瑞幸咖啡业绩造假的证据。
开火
其实，作风激进、行事高调的瑞幸早已引起了各路做空者的注意，但他们只是从商业逻辑上怀疑瑞幸的盈利能力，而这种怀疑则不断被瑞幸耀眼的财务数据和不断上涨的股价所“打脸”。
雪球用户、个人投资者寂小桦对瑞幸做了长期的研究，认为这家公司很会讲故事，但对它讲出来的故事并不认同。“瑞幸的互联网扩张套路不成立，”他说。“一个重资产实体企业的疯狂扩张，成本会不断增加，不像互联网公司只需增加服务器。”
于是，寂小桦在2020年1月瑞幸股价在40美元时开始做空，不料瑞幸的股价一路涨到45美元，寂小桦撑不住了，决定认输离场。那段时间，他怀疑自己是不是真的看错了。
对自己产生怀疑的做空者绝对不止寂小桦一个人，因为就连那份耗费巨资打造的做空报告，也似乎只能让瑞幸这棵大树稍稍晃动一下。
1月31日，历时两个月、上千人参与调查的报告由浑水发布，开盘后瑞幸股价果然大跌，一度下探至26美元左右，但空方的气势没能维持多久，瑞幸的股价不久就开始反弹，当天就回到32美元以上，跌幅收窄到10%。
接着，在低位震荡了几天后，瑞幸无视浑水的威名，再次走出一波上涨行情，股价回到40美元以上，超出了做空报告发布前的水平。
在这期间，也许是为了回应做空者的挑衅，瑞幸还将不久前发布的无人咖啡机高调送入正在遭受疫情困扰的武汉，免费供医护人员使用。在各界的赞誉声中，浑水那个小小的插曲所造成的不快似乎就这样过去了。
浑水报告打出的这一枪虽然没有立刻击倒目标，却仿佛在目标身上埋下了一颗炸弹。接下去的故事现在很多人已经知道了：作为瑞幸的审计机构，安永华明会计师事务所在年报审计中，发现第二季度至第四季度存在虚假交易，随即通知瑞幸。
接到安永汇报后，瑞幸组建了一个特别委员会调查造假事件，最终于4月2日公布了首席运营官(COO)刘剑及其手下的几名员工虚构22亿人民币收入的初步调查结果。瑞幸股价应声而落，仅盘前交易阶段就跌掉了80%。
目前还不清楚浑水的做空报告和安永在审计中发现问题是否有关，但可以确定的是，做空者们终于收获了“迟来的幸福”。
寂小桦当晚看到新闻，立刻决定再次做空瑞幸。他在股价反弹到9美元左右时进入，看着它一路下跌到4美元，然后又果断做多，冒险搏了一波反弹，报了几个月前做空失败的“一箭之仇”。
余波
瑞幸的倒下还引起了一系列连锁反应：与瑞幸同属陆正耀旗下的神州租车(0699.HK)、神州优车(838006.OC)股价相继下跌，还曝出债务违约等问题。不知是巧合还是受瑞幸的影响，另外两家在美国上市的中国公司也出了问题：爱奇艺(NASDAQ：IQ)被做空机构Wolfpack指控财务造假，好未来(NASDAQ：TAL)则自曝员工的财务造假问题。不过，这两家公司的股价到目前为止都没有受到太大的影响。
对于做空者雪湖和执行者汇生、久谦来说，他们收获的也不仅是“胜利”的喜悦。一位不愿透露姓名的投行从业人员对《财经》记者说，此类做空报告的调查者身份此前很少被曝光，但这次瑞幸事件的关注度太高，雪湖、汇生和久谦三家的名字都被披露出来，这可能也给了他们始料未及的压力。
前述接近汇生的消息人士透露，大钲资本、中信产业基金、OTPP(安大略教师养老金计划)等头部基金已经终止了和汇生的合作。“没合作过的小客户会觉得汇生这个事做得很牛，但是了解情况的人就不敢再合作了，”这位消息人士说。
4月9日，雪湖资本创始人马自铭接受了《21世纪经济报道》的采访。他在采访中称瑞幸事件“是一个极个别的事件，不能代表整个中概股现在的整体情况。”但是，采访并未涉及到雪湖是否参与了做空的问题。对于8日自曝或被曝造假的爱奇艺和好未来，马自铭表示已经大幅加仓。
调查过程中使用的一些手段也引起了人们的质疑：偷装摄像头、视频监控、混入内部工作群这些行为，是否有不道德乃至违法的嫌疑?
一位了解国际投资市场的律师对《财经》记者说，潜入微信工作群、采访在职员工这些方法不意味着就能拿到保密信息。很多信息都不算“保密”，通过其他合理渠道也可获得。但是，潜入本来只向公司员工开放的群，这种做法有不合法之处。“这样的方法在职业道德上也许可以接受，但并非100%合法。”她说。
等待瑞幸的，除了监管部门的问责和退市的风险，还有来自投资者的索赔要求。美国已经有多家律师事务所公开征集在瑞幸事件中遭遇损失的投资人，发起集体诉讼。
纽约罗森律师事务所创始合伙人劳伦斯·罗森(Laurence Rosen)在4月8日对《财经》记者表示，该所目前已收集到数百名投资者的信息，法院将在他们之中任命一名“首席原告”，以继续后面的审理过程。多名律师对《财经》记者表示，类似的集体诉讼一般会持续1年-2年，多数以和解告终。
瑞幸的运营暂时一切正常。由于大量顾客“挤兑”优惠券，店长们的工作比平时更加忙碌了。“我对公司没有怨气，挺感谢公司的”，苗思思说。“我刚毕业就进入瑞幸了，还是学到了挺多。”
扮演了“吹哨人”角色的PTA们早已四下寻找新的兼职项目去了。陈涵看完浑水的报告，觉得自己仿佛做了什么不得了的事情，有一点小激动，但也仅止于此。他打开当时参与调查的那个工作群，发现从1月21日以后，就再也没人说过话。
应受访者要求，王伊人、陈涵、苗思思为化名
营业执照公示信息