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2020年影响大类资产走势的核心关键词，一是稳健货币政策下的“相对宽松”，推升了权益资产的估值水平;二是“居民财富转移”，高配权益资产，必定收益颇丰。实践证明，谁能把握主要矛盾，谁就能在大类资产配置中掌握主动……
2021年开年，A股市场迭创新高，上证综指时隔五年再次站上3600点：对于经历了2015年股灾的一代股民来说，似乎有点恍如隔世之感。A股的快速上涨，同时叠加大小市值股票行情的极度分化，带给居民财富配置的既有惊喜，也有迷茫：市场风格已经彻底切换，还是终究会走“风格分化要均值回归”的老路?股票市场独领风骚之时，主导大类资产配置的核心逻辑是什么，是宏观经济，是国际形势，还是全球央行持续放水效应?新冠疫情是否还会主导2021年的大类资产配置走势?
尽管市场永远都不会走出相同的形态，但鉴古却可知今。美国学者卡门M.莱因哈特和肯尼斯•罗格夫在他们的畅销书《这次不一样：八百年金融危机史》中向我们展示了历史的力量：无论21世纪的金融狂热或金融危机看起来多么与众不同，都与其他国家或过去时期所经历的危机存在极多共同之处。
草蛇灰线，伏脉千里。在A股市场面临重大方向性选择时，我们对2020年大类资产走势进行了通盘回顾，希望帮助投资者从既往发展脉络中寻找到一些影响未来市场的变化因子。
一、股票市场：疫情影响贯穿全年
2020年，受到疫情与稳健货币政策下的“相对宽松”两大因素影响，中国股市和美国股市，经历了疫情冲击下的一轮暴跌后，都走出了V型反弹，创业板指更是领涨全球。我们同时也观察到，股票市场已经今时不同往日：最受股民关注的上证综指全年仅上涨13.87%，而wind股票型公募基金指数却大涨38.63%;两市4100余只股票的涨跌幅中位数尽管只有约2%，而全年下跌的股票却达1970只。牛市大体贯穿全年，具体可分为五个阶段。
图一：股市年度复盘
第一阶段(疫情前)：2020年1月，疫情尚未显露影响时，市场仍徜徉在2019年的余韵中，上证指数开年第一个交易日便上涨1.15%，并于1月14日触及阶段性高点—3127点。其后，因受疫情影响，春节假期前最后一个交易日还是下跌了2.75%。
第二阶段(国内疫情+海外疫情)：2月国内疫情爆发，受益于线上业务的成长股走强，市场逐步修复年初的大跌。此后海外疫情爆发，2-3月全球市场次第暴跌，美股跌幅迭创纪录。受制于流动性冲击和海外影响，A股在3月出现较大跌幅。
第三阶段(复产复工)：国内疫情被有效控制后，复产复工有序进行，美股流动性冲击后，全球央行投放天量流动性，权益市场估值不断推升，A股市场由此迎来修复，成长股与消费股领涨。
第四阶段(A股后疫情时代)：7月随着债市暴跌，A股顺利突破3400点，分析背后原因有三：一是流动性相对宽松推升估值，二是经济复苏预期强烈，三是在债市下跌、非标违约事件频发的背景下，权益市场受到青睐。“居民财富配置向权益市场转移”逐步开始引导市场。
第五阶段(布局跨年)：成长股修复，抱团行情愈演愈烈。光伏、新能源车、白酒取代上半年的科技、医药、消费，成为新的“抱团三杰”。
二、债券市场：后市面临较大不确定性
2020年债券市场的线索更为清晰：年初受疫情影响，经济复苏中断，货币相对宽松开启，债市大涨。随后伴随国内疫情被有效控制，经济复苏逐步转好，稳健货币政策灵活有效中趋于收紧，债市大跌，年底前迎来小幅修复。总体来看，债市全年可分为3个阶段。
图二：债市年度复盘
第一阶段(疫情+流动性宽松)：牛市。随着疫情影响的发酵，年初以来债券市场预期极度乐观，10年期国债活跃券收益率触及历史低点2.46%，10年期国开债触及历史低点2.85%。
第二阶段(经济复苏+货币政策正常化)：快熊。然而，乐观情绪并没有持续太久，5月以来国内经济复苏势头愈发向好，央行持续收缩流动性，货币政策正常化的幅度远超市场预期，净值型债券产品逐渐开始亏损。随后市场震荡调整，十年国开债收益率一度触及3.78%的高点。债券市场的调整推动居民财富向权益资产转移。
第三阶段(流动性宽松+市场不确定性增加)：反弹。直至11月永煤违约，央行超预期投放流动性，并维持了资金面上“史上最宽松”跨年，债券市场蠢蠢欲动，迎来一轮反弹。目前债券收益率部分修复，后市面临较大不确定性。
三、商品市场: 走势大体跟随宏观经济基本面
商品市场和宏观经济关系更为密切，全年可以分为“疫情冲击阶段”与“后疫情复苏阶段”两部分。不同的品种如贵金属、铜、螺纹钢、农产品走势不尽相同。受疫情冲击，原油这个“大宗之母”价格暴跌，期货结算价一度跌至负数，重创国内银行挂钩原油类产品。而黄金为代表的贵金属则一路上行，触及历史高点。2020年4月以来，基于对中国经济复苏和海外走出疫情的乐观预期影响，铜、铁矿石等大宗商品开始上涨，“再通胀交易”的声音甚嚣尘上。总体来看，商品价格走势大体跟随宏观经济的供需基本面和通胀预期，具体可分为两大阶段。
图三：商品市场年度复盘
第一阶段(疫情+流动性冲击)：下跌。疫情爆发后，基于对经济基本面的悲观预期以及受美元流动性冲击影响，市场风险偏好大幅下降，股票、大宗商品等风险资产大幅下挫，期货结算价一度跌至负数。黄金等贵金属传统的避险功能失效，市场开始追逐稀缺的美元流动性。同时由于美股经历了史诗级暴跌，部分风险偏好高的资金流出其他市场抄底美股，也引致其他风险资产的进一步下跌。
第二阶段(复苏+通胀预期)：上涨。美联储释放巨量流动性后，金融市场与商品市场开始回暖。贵金属在美国实际利率走低的背景下率先反弹。而疫情常态化再叠加流动性宽松，则推动大宗商品市场开始修复。具体来看，受到中国经济强劲复苏的提振以及新能源行业崛起，铜、锂等有色金属全年涨幅可观，疫情冲击后回调较小。黑色系年中有所回调，因受到国际形势影响，走势有所反复。农产品受到天气等因素影响，供给端受到冲击，全年走出较为陡峭的上涨形态。
眼下，A股市场的开年行情如火如荼，指数呈现非常陡峭的斜率上行。不过，我们也观察到，一些风险因素开始出现苗头：美国10年期国债利率迅速突破1%，全球资本有回流美国的潜在趋势;2020年12月金融数据发布，跟11月相比，社融增速下降0.3%，M2增长10.1%，增速比上月下降0.6%，2021年信用收缩是大概率事件;与此同时，大宗商品涨势未央，境外输入型通胀的风险正酝酿累积……
展望2021年，建议在权益资产配置思路上维持“顺周期低估值+景气高成长”两大方向，同时关注信用紧缩可能引发的估值收缩风险。固定收益类资产的边际价值开始逐步显现，布局应以稳健为主，尽管爆发系统性信用风险的可能性较低，但是城投债等灰犀牛风险仍将慢慢释放，需持续保持警惕与密切跟踪。另类资产仍然主要看好商品市场的行情，多空双向操作，灵活的CTA策略产品依然是另类资产的首选。
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