如何给柔宇估值？增量赛道和存量赛道估值逻辑有何不同？

我不要你觉得，我要我觉得。

告诉你个秘密：当华为柔性屏手机Mate X还被调侃为“年度最佳理财产品”时，柔宇已经开始IPO了。

曾经，华为Mate X抢到手后便可以以每部8万的价格转手咸鱼并在一天内成交，着实对得起“最佳理财产品”这个称号。这其实是在告诉我们，品牌溢价不可怕，未来科技变现的最大真相是产品溢价。

我们知道，对处于很多存量市场的周期型企业来说，20倍PE的估值在一个成熟市场中已经是估值极限，但对于很多增量市场尤其是对未来产品形态、科技路线探索的企业而言，200倍的PE也不见得很高。

根据招股说明书，柔宇作为一个新物种的特别之处就在于，它是目前市场上唯一一家专攻柔性电子的企业，其现阶段主打全柔性半导体显示和传感，将来可能会逐步切入柔性电池、柔性集成电路等领域。抛开远景不谈，我们姑且以阶段柔宇科技所实际切入的全柔性半导体显示赛道作为分析标的——这条赛道到底是一个存量市场还是增量市场?

从目前整个半导体显示行业的下游消费电子端的趋势不难判断，传统硬屏和固定曲面屏是一个相对存量市场，所谓存量市场，即意味着各个企业之间将是一场你死我活的竞争，其中任何一家企业扩大份额必须以其他对手损失份额为前提——在这样赛道上，价格火拼将是主旋律，相关企业利润的增长会十分艰难，在这条赛道上觅食的公司，投资人很难给予其太高的估值。

相比而言，全柔性显示则是一个增量市场，甚至可以说全柔性显示对于传统硬屏和固定曲面屏是替代与被替代的关系，因为前者可向下兼容后者所有的应用场景，这是一个长期不可逆的趋势;在这个增量市场上，只要策略得当，理论上所有企业都可以携手实现共同增长，其竞争烈度会比存量市场小得多——在这样的新赛道上，投资人往往舍得开出高得多的估值价码。

因此，将处于增量赛道上的柔宇与处于存量赛道上的传统显示面板企业进行估值对标，无异于将拉斯拉的估值逻辑与丰田的估值逻辑划等号，这样得出来的结论永远都是谬论：毕竟，处于增量市场上的特斯拉的增长潜力，绝对是处于存量市场上的丰田所望尘莫及的。

不过，柔宇科技一个不可回避的尴尬在于，从财务数据来看，该公司今年上半年的营收1.2亿元，2018、2019两年营收分别为1.09亿元和2.27亿元，分别同比增长68.47%和108.15%，尽管收入增速不错，但其产品的商业化落地仍然低于不少人的预期，这是不争的事实，未来的柔宇在这条增量赛道上与三星、京东方等强大的“跨界者”一道能跑多远，仍然有待观察和验证。

从目前市场情况来看，无论是三星还是京东方，其柔性屏(三星是折叠屏手机)的出货量较传统屏的出货量还不可同日而语，柔宇的营收数字偏低也就不难理解;整体上，目前全柔性显示这一赛道仍然处于早期的市场培育阶段，离进入市场成熟期还有一段距离，其市场潜力远未得到有效释放——不过，机构对这一赛道的未来预期可不低：根据弗若斯特沙利文的报告，预计到2025年全球柔性电子行业的市场规模将达到3049.40亿美元，2019年至2025年的年复合增长率约为144.71%。智能移动终端、智能交通、文娱传媒、智能家居、运动时尚和办公教育等各行各业对柔性电子技术的需求预计将迅速增长。

可以预见的是，无论是三星还是京东方，或是未来可能介入这一赛道的其他“跨界者”，其未来的柔性显示货量增长必将远高于其各自传统硬屏和固定曲面屏的增长，柔性显示赛道将是他们未来的资本市场新故事方向所在;至于作为这条赛道开创者并占有一定先发优势的柔宇，由于身处全新赛道、缺乏精准对标标的，对其最好的估值方法就是：站在五年、甚至十年之后市场逐步成熟起来的未来视角，去回溯和评估其今天的估值，这样或许更为合理反映一家新物种的真实价值。

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