东北证券：对华友的认知核心在于公司利润并非来自镍钴价格的弹性

2021年5月23日，公司发布公告：1)拟支付现金13.51亿元收购杭州鸿源控制的巴莫科技38.62%的股权，对应巴莫估值仅34.98亿元;同时大股东华友控股持有的26.40%表决权委托给公司行使，公司将合计控制巴莫65.02%的表决权。2)与永瑞等设立合资公司，拟投资20.8亿美金，在印尼建设12万金吨镍、1.5万金吨钴的湿法项目。

巴莫为国内三元正极龙头企业，Q1位居国内第一。根据鑫椤锂电数据，2021年Q1三元正极产量7.65万吨，巴莫排名第一，市占率13%，容百第二(12%)，当升第五(9%);2020年国内三元正极出货23.6万吨，巴莫排名第二，市占率11%，容百第一(14%)。2020年，巴莫实现营收41.52亿元，客户主要为LG、CATL、三星、ATL等;实现净利润1.89亿元，而收购对价仅34.98亿元。

新能车产业链长坡厚雪，华友单GWh利润有望成为产业链最高，空间广阔。对华友的认知从周期成长到超级成长，核心在于理解华友未来的利润并非来自镍钴价格的弹性，而源于华友通过红土镍矿湿法冶炼到材料的一体化形成的降本壁垒，至少稳定赚取低于边际成本(火法路径)的丰厚价差。在钴25万，镍10万的价格下，华友从资源到材料单GWh利润预计达到0.5亿元，单GWh盈利或不逊于电芯环节。

打造锂电材料领域的青山，成长性源于自身扩张，高确定性+壁垒+利润，估值最高。印尼首个红土镍矿湿法项目力勤项目上周试车成功，进度超预期，将作为华友项目跑通的先行指标，华友印尼镍钴资源端布局收获在即。公司加码印尼镍钴项目布局，与青山等设立合资公司投资20.8亿美金，建设12万金吨镍、1.5万金吨钴的华宇项目。本次以较低估值收购国内三元正极龙头巴莫科技股权，合计控制65%表决权。从资源到材料，从周期到成长，华友一体化的最后一块拼图落地。

盈利预测及评级：对华友的认知核心在于公司利润并非来自镍钴价格的弹性，而是红土镍矿-湿法冶炼的路径优势及成本控制带来的价差：壁垒、份额、利润、ROE持续上行。预计2021-2022年利润分别为27.4/35.2亿，对应PE分别为40/31X。强烈看好，维持”买入“评级。

风险提示：新能车销量不及预期;印尼镍项目进展不及预期。

关键词： 利润 华友 弹性 镍钴价格