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资金流向
美康生物将2016年8月签订的并购杭州倚天100%股权价格，由9.02亿元变更为7.24亿元，这一不太常见的操作引发交易所问询，也让美康生物账面高达7.64亿元商誉是否存在大额减值风险成为关注焦点
频繁高溢价收购的麻烦，正在逐渐浮现。
当《投资时报》研究员梳理过往多年公告后，美康生物科技股份有限公司(下称美康生物，300439.SZ)自2015年上市后频繁并购的版图，清晰浮现。
四年左右时间里，据不完全统计，美康生物先后完成收购新疆伯晶51%股权、宁波生园、上海京都80%股权、和盛医疗51%股权、美国Atherotech Inc检验所、品信生物18%股权、新余医检所49%股权、新安略科技、杭州倚天等项目，合计花费金额超过13.23亿元。
多项溢价并购项目推升美康生物现存商誉账面余额高达7.64亿元，如同悬顶之剑。不仅让美康生物从“买买买”切换至“卖卖卖”模式，相关商誉减值隐忧，还开始陆续敞露。
2019年12月31日晚间，美康生物一则公告，将2019年报将会出现大额商誉减值“敲定”。美康生物公告称，公司与相关各方共同签署了《关于<杭州倚天生物技术有限公司股权并购协议书>之补充协议(二)》(下称《补充协议(二)》)，将原于2016年8月已签订协议约定的杭州倚天生物技术有限公司(下称杭州倚天)100%股权转让价格，由9.02亿元变更为7.24亿元。
这一在A股市场里不太常见的操作，引发深交所于2020年1月3日晚间下发问询函。
美康生物在解释此次股权转让价格下调1.78亿元的原因时提及，根据市场环境的变化和行业政策的调整、并结合杭州倚天2019年的经营情况以及本次补充协议对杭州倚天经营的影响，公司管理层判断因收购杭州倚天产生的有关商誉当期可能存在大额减值情形，一旦发生大额商誉减值，将对公司2019年度的经营业绩产生重大影响。
《投资时报》研究员注意到，美康生物近两年业绩数据已经透露出该公司连续高溢价并购的后遗症开始显现。频繁高溢价收购导致美康生物债务飙升，资产负债率持续上扬，财务费用增速远超营收;收购子公司盈利能力不能持续，从2018年开始，美康生物净利润增速明显放缓，净利润分别为2.41亿元、2.05亿元，分别同比增长4.99%、3.67%，连续两期为个位数增长，今年前三季度营收更是近乎停滞。
由于2018年配股、2019年可转债的两次募资计划均未成功，为缓解紧张的资金状态，美康生物自2019年4月开始连续甩卖子公司股权，但由此回收的资金与负债、与现存商誉金额都相较甚远。
目前看，美康生物2019年度出现大额商誉减值将难以避免，现在的悬念只是商誉减值的金额是否会将美康生物利润全部吞噬，从而导致该公司出现上市以来首个净利润亏损年度。
商誉超过下调后的交易溢价
2019年12月31日晚间，美康生物公告称，公司与姚丹华、高俊顺、许志良、陈敬、杭州昆贺投资合伙企业(有限合伙)、杭州倚天生物技术有限公司共同签署了《补充协议(二)》，各方一致同意原于2016年8月已签订的《杭州倚天生物技术有限公司股权并购协议》(下称《股权并购协议》)中约定的杭州倚天100%股权转让价格由9.02亿元变更为7.24亿元。由此，美康生物在《股权并购协议》中所受让的股权转让款全部按时付清，支付义务已完成。
企查查显示，杭州倚天于2009年2月成立，旗下有上海曼贝生物技术有限公司和宁波盛德倚天生物技术有限公司两家全资子公司，2019年4月11日变更为美康生物全资子公司;现任董事兼总经理姚丹华在2016年12月之前曾是杭州倚天法定代表人、董事长。
值得注意的是，美康生物将此次股权转让价格调整金额1.78亿元计入了其2019年度营业外收入。《补充协议(二)》事项尚需提交公司股东大会审议通过，而股东大会将于2020年1月17日召开。
由此，深交所1月3日晚间下发的问询函提出质疑：在补充协议仍未生效的情况下，美康生物将调整交易对价金额计入2019年损益的合规性，是否符合企业会计准则的规定?
《股权并购协议》显示，2016年6月30日，杭州倚天的净资产为1.98亿元，按照彼时9.02亿元的交易对价，交易溢价为7.04亿元，溢价率达到355.56%。如果按照此次调整后的7.24亿元100%股权转让价格，交易溢价为5.26亿元，溢价率减少为265.66%。
值得留意的是，数据显示，截至2019年6月30日，杭州倚天商誉余额为6.75亿元，这一数据已经超过了调整后的5.26亿元交易溢价，两者相差1.49亿元。即使不考虑经营业绩，杭州倚天现存商誉也存在减值下调的空间。
《投资时报》研究员注意到，对签署《补充协议(二)》以及将三年前的股权转让价格进行下调的原因，美康生物称，阳光采购、医保控费等政策的加快实施落地，对杭州倚天代理业务的经营业绩将带来不利影响，根据公司管理层预计，杭州倚天2019年度净利润较上年将有所下滑。
数据显示，杭州倚天2018年净利润为7615.01万元，2019年1月—11月净利润为6503.32万元。
值得玩味的是，此次协议中有一条约定为：姚丹华保证杭州倚天2020年1月1日至2021年6月30日期间合计的净利润为正。2018年、2019年杭州倚天净利润均在7000万元左右，而业绩承诺条款是未来一年半时间里维持0元以上，这是否意味着，杭州倚天未来经营状况将发生巨变?对美康生物又会产生何种影响?
在解释此次签署《补充协议(二)》的原因时，美康生物还称，该公司与杭州倚天原股东之间在经营管理、发展规划等方面存在分歧，为使杭州倚天平稳过渡并解决剩余股权转让款事宜，在同意姚丹华辞去杭州倚天总经理和董事职务，并解除《股权并购协议》项下的竞业限制条款对其约束的基础上，确定收购交易对价下调。
对此可能产生的影响，美康生物表示，姚丹华辞去杭州倚天总经理和董事职务、无需再遵守《股权并购协议》项下的竞业限制义务，可能会对杭州倚天今后的业务产生不利影响，公司将采取积极的措施加强与杭州倚天供应商及客户的合作关系，以减少上述不利影响。
根据市场环境的变化和行业政策的调整、并结合杭州倚天2019年的经营情况以及本次补充协议对杭州倚天经营的影响，美康生物表示，公司管理层判断因收购杭州倚天产生的有关商誉当期可能存在大额减值情形，一旦发生大额商誉减值，将对公司2019年度的经营业绩产生重大影响。
美康生物过去一年的股价走势
数据来源：Wind
由“买买买”变为“卖卖卖”
三季报显示，截至2019年9月30日，美康生物净资产为20.65亿元，现存商誉为7.64亿元，占净资产的比例达到37.00%，主要产生于多项并购项目。
《投资时报》研究员梳理过往公告后了解到，美康生物自2015年上市后频繁并购，据不完全统计，美康生物先后完成收购新疆伯晶51%股权、宁波生园、上海京都80%股权、和盛医疗51%股权、美国Atherotech Inc检验所、品信生物18%股权、新余医检所49%股权、新安略科技、杭州倚天等项目，合计花费金额超过13.23亿元。
通过并购，美康生物前期净利润确实取得高速增长，2016年、2017年营收分别同比增长54.44%、71.10%，净利润分别同比增长10.06%、20.68%。但近两年却增长乏力，2018年、2019年前三季度营收分别为31.35亿元、23.54亿元，分别同比增长21.32%、0.26%，今年营收增长基本停滞;净利润分别为2.41亿元、2.05亿元，分别同比增长4.99%、3.67%，净利润连续两期为个位数增长。
值得留意的是，伴随营收下滑，近几年期间美康生物财务费用增长迅猛，远超同期营收增速。数据显示，2016年至2019年前三季度期间，美康生物财务费用分别为906.78万元、3278.03万元、8269.84万元、6049.74万元，分别同比增长2285.06%、261.50%、39.21%、2.18%。
财务费用增长背后是债务飙升，2016年至2019前三季度期间，美康生物短期借款分别为3.60亿元、9.75亿元、11.30亿元、12.70亿元;长期借款2018年由零增至1.20亿元，2019年前三季度进一步增加为2.67亿元;同期，美康生物资产负债率分别为35.84%、44.03%、50.62%、52.10%，持续上升。
《投资时报》研究员注意到，在资产负债率不断攀升，资金承压不断加大的过程中，美康生物出现了两次募资计划均告终止的尴尬。
根据该公司2019年12月3日晚公告，美康生物终止了7.3亿元可转换公司债券公开发行项目并向证监会申请撤回相关申请文件，而此次可转债募资计划自启动后的9个月期间多次反复。
2019年3月15日、4月2日，美康生物董事会及临时股东大会审议通过发行可转债议案;6月14日，美康生物向证监会递交可转债的申请文件;7月26日，美康生物收到证监会出具的一次反馈意见，在一次反馈意见中，证监会提出了十个问题;在经历补充和修订后，9月20日，美康生物披露了修订后的一次反馈意见回复;10月25日，美康生物再次收到证监会出具的二次反馈意见;最终，12月3日晚公告终止并申请撤回相关申请文件。
在解释终止原因时，美康生物称，经综合考虑市场环境、融资政策的变化及公司目前的经营情况等因素后，公司与中介机构经审慎研究决策后，决定终止本次可转债事宜。
值得注意的是，与此次7.3亿元可转债境况类似，美康生物2018年8月曾提出募资7亿元的配股发行计划，但仅过两个月，当年10月即无疾而终。
配股、可转债的两次募资计划均未成功，美康生物紧张的资金状态未得到缓解，由此，自2019年4月始，美康生物将之前的“买买买”一举改为“卖卖卖”模式，连续甩卖部分子公司股权，先后出售美康生物科技(陕西)有限公司100%股权、金华市美康盛德医学检验所有限公司50%股权、和盛医疗21%股权、美康生物科技(舟山)有限公司71%股权，回收资金合计为8032万元。
出售资产中不乏业绩表现良好的。比如，和盛医疗近两年一直维持盈利且有不小的增长，数据显示，和盛医疗2018年净利润为2874.19万元，2019年1—6月净利润为2046.37万元。在转让21%股权后，美康生物只持有30%股权，不再对其控股，和盛医疗不再纳入合并报表范围。
出售资产回收的资金金额远低于短期负债，与现存商誉金额也相较甚远，目前看，子公司杭州倚天的商誉减值将难以避免，虽然具体金额还有待评估机构及审计机构后续评估和测试，但面对7.64亿元的巨额商誉压顶，美康生物2019年度损益势必受到重大影响，甚至可能造成上市以来首个净利润亏损年度。
营业执照公示信息