美股本轮只是小跌！真正的大熊市会来吗？何时来？

本周以来，美股大市有所回暖，市场欣喜之余，也有不少声音将其视为 “熊市反弹”。

去年底以来美股开始持续回调，尤其是 4 月以来美股的跌幅进一步加深，去年 12 月至今年 5 月标普 500 最大跌幅达 19%、纳斯达克指数跌 28%。

海通证券分析师荀玉根、郑子勋看到，根据标普 500 指数跌幅，美股的下跌可分为小跌和大熊，1954 年以来美股 9 次大熊平均下跌 15 个月、跌幅均值 36%；8 次小跌平均下跌 4 个 月、跌幅均值 18%。

美股小跌和大熊的差异在于是否出现经济 “硬着陆”， 大熊时 GDP 同比平均两个季度负增长。显然，目前美股数据更符合小跌特征。

但是，大市后续是否存在进一步下跌、进入大熊市的风险？

以史为鉴

根据海通证券的总结，若将标普 500 指数下跌超过 20%、且约半年内未创新高的区间视为大熊，那么大熊市的特征就是：指数平均跌幅在 36% 左右，下跌背景是宏微观基本面均下行并最终 “硬着陆”、下跌前估值往往处于较高水平。

小跌的特征则是基本面有下滑压力，但最终能实现 “软着陆”，下跌前估值同样较高。

综合来看，历史上美股明显下跌时的共同特点为下跌前估值往往处于高位，且基本面均存在下行压力，而要判断美股下跌究竟属于小跌还是大熊，关键在于区分美国的宏微观基本面最终是没有明显衰退的 “软着陆”，还是连续维持负增长的 “硬着陆”。

因此，若将标普 500 指数涨跌幅进一步拆分为估值和盈利两方面时，可以发现美股小跌时标普 500 市盈率（PE）平均涨跌幅为-20%（中位数为-20%），同期 EPS 的平均涨跌幅为 4%（中位数为 3%）， 而美股发生大熊级别下跌时标普 500 PE 平均涨跌幅为-33%（中位数为-31%），EPS 平均涨跌幅 为-11%（中位数为-3%）。

这也就意味着，历史上美股的小跌主要源于小幅增长的盈利无法对冲大幅下跌的估值， 而美股大熊则是估值和盈利共同下滑的结果。

本轮下跌怎么看？

海通证券注意到，与历史上的美股下跌类似，本次美股之所以迎来回调，一方面是由于美联储加息和俄乌冲突导致美股估值下杀，另一方面则是由于美国的宏微观基本面开始出现走弱的压 力。

目前来看，对比历史上的指数下跌时空、估值、盈利数据，本次美股下跌更类似小跌，且调整已较为充分。

此外从基本面的角度分析，历史上美股走熊的标志是美国宏微观基本面衰退至 “硬着陆”，其中 GDP 同比负增的现象平均会持续约 2 个季度， 而目前来看短期内美国经济走向这种 “硬着陆” 的概率还不大。

这也就表明，短期内美国基本面衰退概率较低，本次美股下跌演变为大熊的概率也较小。

那么未来美股在何种情况下将存在走熊的可能？

海通证券表示，若未来国际冲突及其后续影响持续发酵，大宗商品进一步涨价，那么美国的通胀将存在失控的风险，而这可能将使得美联储为抑制通胀而被迫大幅收紧政策，届时复杂的国际局势叠加美国国内高利率环境，美国经济 “硬着陆” 的可能性将明显增加，美股或也将因此陷入盈利和估值双杀的大熊。

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