双重上市，知乎能否走出“低估”？

从高质量的内容社区到用户看爽文的好地方，不断调整航向的知乎，能讲出跟美股市场上不一样的故事吗？

美股上市一年后，知乎拟于4月22日在港交所上市交易，公开发售价不超过每股32.06港元，此次IPO，知乎计划发行2600万股A类普通股，并且该股份全部来自早期投资者。这意味着知乎将通过不增发新股的方式，完成在港股的双重主要上市。

与二次上市的区别在于，双重主要上市的公司会同时拥有在两个上市地的同等上市地位，如果在其中一个上市地退市，并不影响在另一个上市地的上市地位。相较于二次上市，其优势是能避免和美股ADR联动，股价表现相对独立。

业内人士表示，美股市场的环境正在日益错综复杂，在这样的情况下，即便二次上市比较简单明确，但却是一种不彻底的方式，知乎采用的双重上市虽然申请流程和批准工序高度复杂，但后遗症较小。

目前选用这种方式回港的仅有4家，分别来自汽车和医药行业。双重主要上市也更易被国际投资者接受，且易于被纳入港股通，为之后回A股市场三次上市奠定基础。

自去年3月美股上市以来，知乎股价就开启了长期的跌跌不休，一路从9.5美元下跌至1.83美元，市值缩水高达八成。对于知乎，眼下市净率（每股股价/每股净资产）仅有1.365倍，估值缩水至11.59亿美元，显然被严重低估。

该人士还表示，未来即使知乎选择离开美股，港股的上市也丝毫不受影响，这样的上市方式无疑是把隐患都提前解决，从长期的发展角度来说，知乎双重上市的做法无疑是非常明智的。

自2010年成立，知乎在互联网时代的红利下，在各路资本的裹挟下，从“小而美”的论坛成长为了中国最大的在线问答社区。正如“成年人的世界里没有容易二字”而言，摆在知乎面前的问题开始变得既多又杂，而所有的问题都指向了“自我造血”。

虽然有会员、商业内容解决方案、自营电商多条变现路线，也不再靠“广告”这一条腿前行，但从财报来看，知乎商业化的前景仍然不明朗。即便近年来也尝试着创新，增加了视频等形式拓展了赛道，可惜的是用户并不买账。而各种形式的商业化路线，也在逐渐蚕食知乎的护城河。

根据其2021年财报，2021年第四季度，知乎的平均移动端月活跃用户达9.96亿人，平均每月浏览人次达5亿，平均每月用户互动达3.9亿次。截至2021年12月31日，知乎的累计内容创作者达5500万人。

营收方面，2019年-2021年，知乎的营业收入分别为6.71亿、13.52亿和 29.59亿元，期间同比增长率分别为101.49%和118.86%；而收入成本则分别为3.58亿元、5.94亿元和14.05亿元，期间内同比增长率分别为65.92%和136.53%。明显2021年收入的增长速度已经赶不上成本的增长速度了。

多年给用户提供“答案”的知乎似乎仍在为自己的商业模式寻找答案。从其营收结构来看，目前知乎正在逐步调低对于广告的依赖度，而逐步培育其内容商业化解决方案业务。

数据显示，自2019-2021年间，知乎的广告业务收入占比从86.1％降至39.2％。相应地，其付费会员业务收入占比从13.1％增至22.6％，内容商业化解决方案业务收入占比从0.1％大幅增至32.9％。这也正是知乎“增收不增利”的矛盾所在。

据了解，近三年，知乎净亏损共计28亿元，经调整净亏损共计19.12亿元。其中，2019年、2020年、2021年，知乎净亏损分别为10亿元、5.18亿元、13亿元；经调整净亏损分别为8.25亿元、3.38亿元、7.50亿元。

内容商业化的背面其实是知乎与内容创作者的“争利”，在建立和扩展内容生态的早期，让利成为一种必然，这也使得知乎的亏损持续加大。

对于知乎而言，或许营收结构并非硬伤，更致命的可能是知乎尚不清楚，其发展的道路到底是什么。随着头条斥资20亿元的悟空问答“惨淡”关闭，投资者或许也该思考一下，知乎究竟是实力取胜还是幸存者偏差，抑或只是必然路上仍在摸索出路的“图文巨头”。

当感性为底色的内容社区被推向资本市场，也只能着以理性的数字来说明自己的价值。在内容社区的不同阶段，估值方法通常不同。对于知乎，市场关注点主要在于收入天花板在哪？

若按其当前各业务版块的发展空间来看，中国在线内容社区广告市场规模、付费会员市场规模、整体内容商务解决方案市场规模预计到2025年将分别增长至785亿美元、139亿美元和173亿美元；而知乎目前在其中占比则分别是0.53%、1.84%和1.19%。

也就是说，即使不考虑电商、教育等其他业务，知乎所在的核心业务的市场规模将达到310亿美元，但其目前仅占市场的0.66%。显然知乎基于十几年的内容沉淀，叠加稳定的用户结构，假以时日未必不能“再造”个知乎。而此次以双重主要方式赴港，或将走出低估。

易昇证券认为，知乎的增长潜力庞大，近年已加快数据变现，但集团仍未有亏转盈迹象，加上美国挂牌股份有退市风险，新股上市后股价波动性或会较高，未必适合风险承受较小的投资者。

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