首页本文作者：兴业证券全球首席策略分析师、研究院副院长张忆东
原文标题《【兴证张忆东（全球策略）团队】冷战初期高通胀及战争阴霾下的美股复盘》
题外话：本报告目的是弥补上中国卖方研究界对美股历史研究的缺失。通过对1946-1951年美股的客观复盘，让中国投资者了解到即便是高通胀、战争阴霾之下也未必出现大熊市，从而增强其立足基本面进行价值投资的信心。
投资要点
一、1946-1951年：冷战初期美国遭遇高债务、高通胀
1.1、上世纪40年代后期美国经济面临“二战”战时繁荣之后的转型压力。美国GDP增速由1938年-1944年的CAGR13%跌至1946年的-11.6%，直到1951年美国GDP才超过1944年的水平。不过，美国在二战期间积累了巨大的资本和财富，40年代后期转型阵痛后，50-60年代美国经济进入“黄金时代”。
1.2、二战后，美国解除战时价格管制，供需失衡导致了严重通货膨胀。自1946年7月到1948年8月美国CPI指数上升了31%，CPI月同比维持在8%以上，峰值约20%。在战时经济繁荣期，美国居民积累了巨大财富，叠加欧洲、日本等国战后重建对商品的需求迅速反弹，所以，全球需求旺盛。但是，主要工业国除了美国之外都遭受了二战战火的摧残，全球供应链需要时间重建，而美国的工业生产也需要从战时服务军需转型为民用服务。
1.3、上世纪四十年代后期，国际环境处于“冷战”的序幕阶段，1948-1949年出现了第一次柏林危机。首先，1946年3月5日丘吉尔的铁幕演说、3月12日杜鲁门主义的提出标志着冷战正式开始。其次，1947年美国构建完成布雷顿森林体系、开始实施马歇尔计划，经济金融实力成为之后影响国际局势的重要手段。第三，美苏双方谋求建立新的世界秩序而开始进行大国博弈，1948-1949年出现了第一次柏林危机，是冷战时期第一次重大的国际危机。
1.4、美国高政府债务率对冷战可用的资源形成了制约，需要通过经济增长来应对冷战。1）美国二战后债务率高企，1946年联邦政府债务率创纪录，接近2020年水平。1941年联邦政府债务占GDP的比重仅49.5%，1946年该比重已经上升至118.9%，直到新冠疫情冲击下的2020年才打破。2）美国高政府债务率对于冷战可用的资源形成了制约，要在不增加财政负担的情况下实现军费的增长，经济的增长是必须的。
二、复盘1946-1951年：美联储如何实施货币政策？美股表现如何？
冷战初期，在高债务率、高通胀、经济下行的压力下，美国既要压通胀又要保增长还要保证冷战所需资源和军费增长不受制约，美联储如何实施货币政策，特别是还要面对二战时显著扩张的美联储资产负债表，值得我们复盘。
2.1、1946年：高通胀下，短期利率大幅上升，美股大跌。1946年标普500指数下跌11.9%，年中最大跌幅为26.6%（最高点为19.25，最低点为14.12）。1）战时美股繁荣，估值已处于历史高位。经历了1942-1945年的大行情，到1946年年中标普500指数估值已经处在了历史高位。且从1945年2月到1946年1月，美国经纪账户保证金逐步从50%提高到100%。2）高通胀背景下，利率上行，美股“杀估值”式大跌。高通胀背景下，短期市场利率与挂钩票据利率脱离。1946年年中， 90天期银行承兑汇票和4至6个月期商业票据利率的大幅上升，标普500指数大跌，从8月13日的18.23快速下跌21.4%至9月19日的14.33。
2.2、1947年-1948年：持续高通胀压力下，美联储提高短期国债利率，但是加大购债以控制长端利率，对应，美股区间震荡。
2.2.1、1947年-1948年美联储政策压通胀的背景及美国股市的区间震荡。
1）1947年高通胀压力持续，CPI同比持续在10%以上，下半年美联储提高短期国债利率。美联储于1947年7月说服财政部允许自7月份起提高短期国债利率，到年底提高至1%；8月份，9个月期和12个月期国债的7/8%上限也被允许在年底前提高到11/8%。
2）1947年底，长期国债利率上行压力大，美联储加大购入长期债券。随着短期利率的大幅提高，2.5%的长期债券收益率对投资者不再具有吸引力。此外，在放弃盯住短期利率之后，市场对长期利率上限的可信度存疑。1947年底，美联储开始通过大量购买债券来强制执行政府债券收益率2.5%的上限。
3）美国股市表现：区间震荡，并非大牛大熊。经历了1946年大幅下跌后，1947-1948年美股步入区间震荡阶段，这段时间标普500指数下跌0.7%。
美国放开价格管制，企业盈利上行，抵消估值下滑。1946年9月起，公司盈利明显上行。1947年-1948年，EPS上升113.8%。
在利率上行压力和盈利改善的共同作用下，美股估值回落。短端利率提高，长端利率上行压力大的背景下，标普500指数估值继续下行，1947年至1948年，P/E下降了53.5%。
2.2.2、1948年爆发柏林危机，冷战初期第一次地缘政治危机的影响。1948年6月24日苏联全面切断西占区与柏林的水陆交通及货运，第一次柏林危机开始，6月29日美国向柏林大规模空投粮食及日用品，同时对苏占区实行反封锁。
柏林危机爆发的初期，资本市场对于爆发第三次世界大战的担忧上升，但对美股的直接影响有限，6月24日至6月28日标普500指数下跌1.9%，道琼斯工业指数下跌1.5%。
柏林危机的间接影响延续至9月27日，这一时期美国高通胀，美联储持续收紧货币政策，1948年6月份提高存款准备金率至24%，并于9月再度上调至26%；同年8月，将贴现利率从1.25%提高至1.5%。6月24日至9月27日，标普500指数下跌10.3%，道琼斯工业指数下跌7.7%。
2.3、1949年-1951年：通胀回落，政策重新宽松，经济逐步好转，美股重回上行通道。1949年-1951年，标普500指数上涨了56.4%，可以细分为两个阶段：
2.3.1、1949年-1950年上半年美联储转向宽松，美国逐步走出衰退，美股大涨。
1948年下半年特别是四季度，美国经济进入衰退期。美国季度GDP同比增速持续下滑，由1948Q3的5.4%下降至1949Q4的-1.53%。与此同时，通胀回落到低位，从1948年7月份的9.9%快速下降至1949年7月的-2.9%。
1949年中期，美联储下调短期利率以应对经济衰退。随着美联储下调利率，1949年下半年工业生产指数同比增速不断改善，经济逐步走出衰退。
1949年下半年美联储下调利率后，叠加减税预期，自1949年7月至1950年5月，标普500上涨了32.6%，估值回升是这段时间美股上涨的主要动力。标普指数PE估值由1949年6月底的5.82倍提升27.6%至1950年5月底的7.4倍。由于1949年美国经济处于衰退期，所以美股EPS的增幅并不明显。
2.3.2、1950年下半年-1951年：经济明显转好，估值回升，美股持续上涨。
朝鲜战争的影响：1950年6月25日，朝鲜战争爆发对美股有短期冲击，不到一个月美股下跌了约12.9%，但之后朝鲜战争对美股的影响逐渐消失。
1950年下半年美联储再度进行资产负债表的扩张，以维持长端利率处于低位水平，叠加美国经济走出衰退，支撑股市上涨。1950年下半年至1951年底，标普500指数上涨34.4%。1950年6月25日朝鲜战争爆发后，财政部以较低利率发行债券，且美联储被要求予以支持，因而美联储再度进入扩表。
1951年4月美国长期国债利率突破了2.5%，并持续涨到1953年约3%。起因是1951年3月美联储和财政部通过谈判达成了终止YCC的协议。
美国长债利率上行，并没有中止美股持续走强的趋势，因为1950年下半年美国经济已经走出衰退走向繁荣，1950、1951年GDP同比增速分别为8.4%和8.0%。对应的是，美股企业盈利明显回升；估值也在此前持续回调了多年之后，重回上升通道。
风险提示：中、美经济增速下行超预期；美国高通胀持续时间和幅度超预期，美国货币政策提前超预期收紧；大国博弈风险；新冠疫情变异超预期。
报告正文
一、1946-1951年：冷战初期美国遭遇高债务、高通胀
1.1、上世纪40年代后期美国经济面临“二战”之后的转型压力
“二战”期间，在战争需求的刺激下，远离主要战场的美国出现了战时经济繁荣， GDP快速增长，1944年以不变价计算的GDP较二战前1938年翻了一倍，年均复合增长率达到13%。随着 “二战”进入尾声并最终结束后，战时庞大的军需骤降，美国经济从1945年开始负增长，1945年美国GDP同比负增长1%，1946年GDP增速负增长进一步扩大到-11.6%，直到1951年美国GDP才超过1944年的水平。不过，美国在二战期间积累了巨大的资本和财富，40年代后期的经济停滞只是转型期间的烦恼。之后，1950-60年代，美国经济进入了腾飞的“黄金时代”。
1.2、二战后，美国解除战时价格管制，供需失衡导致了严重通货膨胀首先，价格管制的解除。美国在1942年开始实行了战时价格管制，延续到二战结束后。根据《美联储货币政策史》，美国1946年2月开始逐步解除价格管制，1946年10月全部完成。其次，战后初期的严重供需失衡。一方面，在战时经济繁荣期，美国居民积累了巨大财富，叠加，欧洲、日本等国战后重建对商品的需求反弹，所以，全球需求旺盛。另一方面，主要工业国除了美国之外都遭受了二战战火的摧残，全球供应链需要时间重建，而美国的工业生产也需要从战时服务军需转型为民用服务。供需失衡以及价格管制的解除，导致美国出现了恶性通货膨胀，自1946年7月到1948年8月CPI指数上升了31%，而每月CPI同比都维持在8%以上，其中，1947年上半年通胀高峰时刻CPI同比接近20%。
1.3、上世纪四十年代后期，国际环境处于“冷战”的序幕阶段，1948-1949年出现了第一次柏林危机1946年3月5日丘吉尔的铁幕演说拉开冷战序幕，3月12日杜鲁门主义的提出则标志着冷战正式开始。战后美苏国际声望空前提高，美苏双方谋求建立新的世界秩序而开始进行大国博弈，美苏为首的两大阵营逐步形成。1947年美国构建完成布雷顿森林体系、开始实施马歇尔计划，经济金融实力成为之后数十年影响国际局势的重要手段。
首先， 10月30日签署的《关贸总协定》作为1944年布雷顿森林会议的补充，连同布雷顿森林会议的各项协定统称为布雷顿森林体系，这标志着布雷顿森林体系作为以美国为中心的国际金融贸易体系构建完成。
其次，1947年美国开始实施马歇尔计划，促进了欧洲和日本在战后的重建与复兴，目的是实现对苏联的遏制。
1948年6月24日开始的第一次柏林危机是冷战时期第一次重大的国际危机。根据二战期间苏联、美国、英国、法国四国的协议，四国分区占领德国及柏林。柏林位于苏占区，东柏林为苏占领，西柏林为美英法占领。
美英为了扶植双占区，稳定战后混乱的德国经济市场以对抗苏联，于1948年6月18日在西占区实行货币改革，发行“B”记马克。苏联针锋相对，6月22日在东柏林发行“D”记马克，并作为整个柏林的流通货币。西方于23日下令将“B”记马克引入柏林西区。国际局势顿时紧张，爆发了“柏林危机”。
6月24日，苏联切断西占区和柏林之间的水陆交通。但是，美国为首的西方国家6月29日开始对西柏林实行空中运输供应，使得封锁失去实际意义。
双方经过长期剑拔弩张的斗争，最终还是通过谈判于1949年5月达成妥协，苏联做出主要让步，1949年5月12日封锁结束，第一次“柏林危机”结束。
1.4、美国高政府债务率对冷战可用的资源形成了制约，需要通过经济增长来应对冷战首先，美国二战后债务率高企，1946年联邦政府债务率创纪录，接近2020年水平。1941年珍珠港事件爆发，美国正式参加第二次世界大战，之后，政府债务融资需求激增，财政赤字不断扩大。1941年联邦政府债务占GDP的比重仅49.5%，到1946年该比重创下历史记录118.9%，直到新冠疫情冲击下的2020年才打破。
其次，美国高政府债务率对于冷战可用的资源形成了制约，要在不增加财政负担的情况下实现军费的增长，经济的增长是必须的。美国国家安委会68号文件提出的办法表明了当时杜鲁门政府的考虑：通过经济增长实现“在没有战争、不造成长期预算赤字和避免过重税收负担的情况下增加防务开支”。二、复盘1946-1951年：美联储如何实施货币政策？美股表现如何？冷战初期，在高债务率、高通胀、经济下行的压力下，美国既要压通胀又要保增长还要保证冷战所需资源和军费增长不受制约，美联储如何实施货币政策，特别是还要面对1942年开始实施一直延续到1951年的YCC，值得我们复盘。
二战时跟近年美国“直升机撒钱”相似，二战时出于战时财政的需要，美联储于1942年起开始实行YCC（收益率曲线控制），直到1951年之后走向繁荣，美联储才正式退出YCC。YCC的第一阶段，即“二战”阶段，为了实现对收益率曲线的控制，美联储必须不断增持国债，到二战结束之后，美联储的资产负债表出现了显著扩张。
1942年3月20日美联储与财政部达成妥协，美联储同意锁定短期国库券、1年期国债、10年期国债、16年期国债、长期国债收益率分为0.375%、0.875%、2%、2.25%和2.5%，并于1942年6月正式实施。
美联储持有的短期国库券（Bills）由1942年3月的0增加至1945年8月的130亿美元，占所有未偿债券的76%。这一阶段，长端利率相对较高，当时金融市场配置长期国债的需求大幅提升，美联储压制长端收益率的压力减轻，长期国债利率始终低于2.5%的下限，而短端国债收益率被限定在了较低的水平，美联储YCC更多的货币操作聚焦于购买短期债券、控制短端收益率。
YCC的第二阶段，即1946年之后又分为几个时期：1）1946年-1948年为了主要压制高通胀的目的，美联储选择了提高短期利率、控制住长期利率；2）1948年之后，在经济衰退时，迅速降息；3）1950年6月朝鲜战争爆发后，又开始扩表以将长期利率控制在低位。1946年-1951年美联储如何实施货币政策及其对美股的影响，我们分为三个阶段复盘。
2.1、1946年：高通胀下，短期利率大幅上升，美股大跌
1946年标普500指数全年下跌了11.9%，年中最大跌幅为26.6%（最高点为19.25，最低点为14.12）。1946年美股的大跌主要有以下几个因素：一方面战时美股繁荣，估值处于历史高位。经历了1942-1945年的大行情，到1946年年中标普500指数估值已经处在了历史高位，1946年6月底，估值为22.12倍。且从1945年2月到1946年1月，美国经纪账户保证金逐步从50%提高到100%。另一方面，高通胀背景下，利率上行，美股“杀估值”式大跌。1946年下半年，美国出现了严重的通货膨胀，CPI同比从2月份的1.7%，12月份高达18%。高通胀背景下，短期市场利率与挂钩票据利率脱离。1946年年中，90天期银行承兑汇票和4至6个月期商业票据利率的大幅上升，标普500指数大跌，从1946年8月13日的18.23快速下跌21.4%至9月19日的14.33。
2.2、1947年-1948年：持续高通胀压力下，美联储提高短期国债利率，但是加大购债以控制长端利率，对应，美股区间震荡
2.2.1、1947年-1948年美联储政策压通胀的背景及美国股市的区间震荡1947年，高通胀压力持续，CPI同比持续在10%以上，因此，下半年美联储提高短期国债利率。美联储于1947年7月通过向财政部支付美联储债券净收益90%以抵消财政部增加的利息的方式，说服财政部允许自1947年7月起提高短期国债利率，到年底提高至1%；8月份，9个月期和12个月期国债的7/8%上限也被允许在年底前提高到11/8%。
1947年底，长期国债利率上行压力大，美联储加大购入长期债券。随着短期利率的大幅提高，2.5%的长期债券收益率对投资者不再具有吸引力。此外，在放弃盯住短期利率之后，市场对长期利率上限的可信度存疑。私营部门的投资组合大规模从债券转向票据，进而导致长期利率面临上行压力。
1947年底到1948年末，美联储通过大量购买债券来强制执行政府债券收益率2.5%的上限。在这一时期的大部分时间里，购买长期债券的资金完全来自于到期的短期国债，使得美联储资产负债表的总体规模基本保持不变。然而，在1948年末，相当一部分债券购买是通过扩表来融资的。
经历了1946年大幅下跌后，1947-1948年美股步入区间震荡阶段。这段时间，标普500指数下跌0.7%，PE估值由14.3倍下降至6.6倍，EPS从1.07美元上涨113.8%至2.29美元。美国放开价格管制，企业盈利上行，抵消估值下滑。随着战后美国放开价格管制、签署《关税和贸易总协定》、施行马歇尔计划等，企业利润较此前有较大的改善。1946年9月起，公司盈利明显上行。1947年-1948年，EPS上涨113.8%。在利率上行压力和盈利改善的共同作用下，美股估值显著回落。短端利率提高，长端利率上行压力大的背景下，标普500指数估值继续下行，1947年至1948年，P/E下降了53.5%。
2.2.2、1948年柏林危机，冷战初期的第一次地缘政治危机的影响
1948年6月24日苏联全面切断西占区与柏林的水陆交通及货运，国际局势顿时紧张，爆发了第一次“柏林危机”，形成美苏冷战的第一次高潮。同年6月29日美国向西柏林250万居民大规模空投粮食及日用品，在一年间飞行次数277,728次，空运货物211万吨，同时对苏占区所缺的钢、焦煤及电力等实行反封锁。
第一，柏林危机爆发的初期，资本市场对于爆发第三次世界大战的担忧上升，但对美股的直接影响有限，6月24日至6月28日标普500指数下跌1.9%，道琼斯工业指数下跌1.5%。之后，随着6月29日美军开始大规模空投物资到西柏林，实质性打破封锁，美股也随之反弹。
第二，柏林危机的间接影响延续至9月27日，但7月份开始影响美股的核心变量转为基本面——美国高通胀、美联储收紧货币政策、市场上部分投资者开始担忧经济衰退。1948年6月24日至9月27日标普500指数跌10.3%，道琼斯工业指数跌7.7%。美联储1948年6月份提高存款准备金率至24%，9月再度上调至26%；同年8月，将贴现利率从1.25%提高至1.5%。此外，美国财政部于1948年8月同意将1年期国债的利率上调至1.25%，并表示从10月起发行利率由1.12%上调至1.25%。1948年7月5日的巴伦周刊提及“尽管所有的商业指数都继续令人兴奋，但是在鞋业、收音机、玻璃业以及纺织业出现的脆弱之处已经令部分悲观者重新相信，萧条仍将来临”。
2.3、1949年-1951年：通胀回落、政策重新宽松，经济逐步好转，美股重回上行通道
1949年-1951年，标普500指数上涨了56.4%。特别是自1949年7月至1951年12月，标普500指数上涨了67.9%，估值由5.8倍上涨64.8%至9.6倍。这一阶段美股又可以细分为两个阶段：
2.3.1、1949年-1950年上半年，美联储转向宽松，美国经济从衰退中逐步走出，美股大幅上涨1948年下半年特别是四季度，美国经济进入衰退期。美国季度GDP同比增速持续下滑，由1948Q3的5.4%下降至1949Q4的-1.53%。与此同时，1948年8月以来CPI同比持续下滑，从1948年7月份的9.9%下降至1949年7月的-2.9%。
1949年中期，美联储下调短期利率以应对经济衰退。随着美联储下调利率，美国经济复苏，1949年下半年工业生产指数同比增速不断改善，1950年1月同比转正，后续增速不断提高，经济逐步走出衰退，叠加1950年上半年通胀处于低位以及减税预期，股票市场延续1949年下半年的上涨势头。
1949年下半年美联储下调利率后，叠加减税预期，自1949年7月至1950年5月，标普500上涨了32.6%。估值回升是这段时间美股上涨的主要动力。标普500指数P/E由1949年6月底的5.82倍提升27.6%至1950年5月底的7.4倍。而由于1949年美国经济处于衰退期，所以美股EPS的增幅并不明显。
2.3.2、1950年下半年-1951年：经济转好，估值回升，美股持续上涨
朝鲜战争的影响：1950年6月25日，朝鲜战争爆发对美股带来短期冲击，标普500指数自19.14快速下跌至7月17日的16.68，不到一个月的时间内下跌了约12.9%，但是，之后，朝鲜战争对美股的直接影响逐渐弱化，不再是影响美股的核心矛盾，没有影响美股持续上涨的趋势。
1950年下半年美联储再度进行资产负债表的扩张，以维持长端利率处于低位。1950年6月25日朝鲜战争爆发后，财政部和美联储在利率政策上的分歧加深：财政部倾向于保持低利率，为战争融资提供便利；而美联储则倾向于提高利率，以应对战争造成的通胀压力。1950年下半年，CPI开始大幅上升。为应对通胀压力，美联储决定提高一年期利率，但被财政部拒绝，并以较低利率发行了债券，且美联储被要求予以支持，因而美联储资产负债表在1950年下半年之后再度进入扩表。
1951年美国长债利率上行，但也没有中止美股持续走强的趋势，因为1950年下半年美国经济已经走出衰退走向繁荣。1951年3月美联储和财政部通过谈判达成了终止YCC的协议，1951年4月美国长期国债利率突破了2.5%，并持续涨到1953年约3%。1950、1951年GDP同比增速分别为8.7%和8.0%。对应的是，美股企业盈利明显回升；估值也在此前持续回调了多年之后，重回上升通道。
三、风险提示
中、美经济增速下行超预期；美国高通胀持续时间和幅度超预期，美国货币政策提前超预期收紧；大国博弈风险；新冠疫情变异超预期。
关键词： 美股也未必出现大熊市
