国债利率大幅回落 债券市场对经济基本面的悲观

如何度量市场恐慌的程度?

今年以来，每个月的下旬，我们都会有一个机构投资者的问卷调查，其中第一个问题是关于大家的仓位处于什么样的位置，9月下旬的这次问卷，的确可以看到机构客户的仓位出现了比较明显的下降。

仓位的下降，确实一定程度在反映市场的恐慌，但是问卷调查毕竟会受到样本的限制、主观因素的影响等等，并不是一个可以量化恐慌程度的指标，只能帮助我们辅助观察。

因此，定量考察市场的恐慌程度，我们还是建议大家采用股债收益差的指标(10年国债收益率-股票指数股息率)。

这个指标一旦大幅下行，背后是：

一方面，国债利率大幅回落，体现债券市场对经济基本面的悲观。

另一方面，股价快速下跌导致股息率的提升，反映市场对股票基本面的担忧。

两类资产价格的变化，都指向对整体基本面的悲观，意味着整个资本市场越来越恐慌。

反过来，如果这个指标大幅上行，那就折射了市场对基本面非常乐观的情绪。

图片中红色的线(股债收益差)在由±2X标准差、±1X标准差、三年滚动均值构筑的通道中做钟摆运动。

从统计学的角度出发，假设300非金融的股债收益差满足正态分布，那么：

(注：这也是为什么成长和周期类的指数不适用这个模型，因为他们业绩和估值波动太大，大概率不符合正态分布)

落在±1X标准差之内的概率=68.3%

落在±2X标准差之内的概率=95.5%

落在±3X标准差之内的概率=99.7%

因此，回到市场逻辑上，股债收益差突破±2X的概率已经非常非常低了，基本可以认为：

当股债收益差来到+2X标准差，那么就体现了资产价格对基本面极度乐观和疯狂的状态。

当股债收益差来到-2X标准差，那么就体现了资产价格对基本面极度悲观和恐慌的状态。

我们以上图沪深300非金融这个指数为例，来说明基本面预期变化的过程：

(1)2020年3月美国疫情爆发，美股熔断，全球经济预期开始非常悲观，国内利率大幅下行、A股也快速下跌，300非金融的股债收益差在3月底很快来到-2X标准差，体现了对基本面极度悲观和恐慌的状态，随着2020年4月国内中长期贷款回升、经济复苏，指数开启牛市。

(2)2021年2月公募基金爆炸式发行、经济基本面持续复苏，股价大涨、利率上行，300非金融的股债收益差在2月中旬春节前很快来到+2X标准差，体现了对基本面极度乐观和疯狂的状态，随后中长期贷款增速见顶回落，300非金融指数春节后见到大顶，当时我们提示了这个风险，并持续给出《开辟超额收益新战场》的观点。

(3)2022年10月经过中长期贷款增速长达1年半左右的回落，市场对基本面完全失去信心，国内利率显著回落、A股持续下跌，300非金融的股债收益差在9月底10月初很快来到-2X标准差附近，体现了对基本面极度悲观和恐慌的状态，因此我们在Q4投资策略中提出了“曙光乍现”。

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