白酒行业产量增速显著放缓 量稳利增不惧通胀影响

2000年以来，我国一共经历四轮通胀周期，各价位白酒表现如何分化?在平安证券 “食品饮料复盘系列之九：通胀期间白酒表现复盘，量稳利增，不惧通胀影响”直播中，平安证券食品饮料首席分析师张晋溢带来主题分享。

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2000年以来我国的四轮通胀周期

2000年以来，我国一共经历四轮通胀周期。第一轮是在2003-2005年，主要是投资热启动营收增长。按照CPI来看，在2004年7月CPI到达了通胀的高点，对应的PPI在3个月之后达到高点。该阶段投资热度高居不下带动了白酒消费的需求旺盛，白酒行业也因此步入了供不应求的十年黄金扩张期。尽管这一轮原材料价格上涨对白酒行业影响较小，但量价复合征收税的政策使得全行业产销量和效益下降，造成大量的酒企短期业绩承压。

第二轮通胀期是在2006-2008年，主要是政商消费驱动量价齐升，高端酒企引领业绩释放。这一轮周期主要是经济景气叠加政商消费繁荣，成功助力了白酒行业高速发展。其中高端酒受益了结构升级实现了戴维斯双击，业绩和股价表现均领先于行业。

图片来源：平安证券研究所

第三轮周期是在2009-2012年，主要得益于四万亿财政计划的刺激，白酒行业得以迅速复苏。同时行业又经历了三公消费限制政策的出台，导致整体行业步入了深度调整期，以政商消费为主要需求的白酒消费遭受重创。

最后一轮是2015-2018年，在消费升级的驱动下，白酒开启步入了新时代。这一轮增长经济动力从原来的投资驱动、出口驱动转变为了内需驱动和消费驱动，大众和商务消费的占比比例逐步提升，消费升级也成功替代投资动力成为白酒行业的主要驱动力。

我们主要是从基本面、业绩表现、股价与估值三个角度展开，分价位带复盘了高端酒、次高端酒、地产酒和大众酒分别在这四轮周期中的表现。

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四轮通胀周期中白酒行业的分化表现

第一轮通胀主要是由投资热驱动营收增长，政府出台的从量税又对行业利润空间造成了挤压。从通胀时间来看，CPI和PPI在2003年四季度出现了显著增长，于2004年三季度到达了顶峰。固定资产投资热度高居不下，使得白酒行业自2003年起步入了供不应求、行业扩张的黄金十年。通胀对白酒行业的影响来看，农产品的价格于2003Q4进入了上升通道，但因为白酒的原材料成本占营业收入的比例非常小。以茅台为例，它的原材料成本占比只有7%左右。所以价格的上涨并没有对公司的利润水平造成非常显著的影响。

在结构升级上来看，由于考虑到各酒企的产品结构都在不断升级，通胀也是为白酒的涨价营造了良好的氛围，因而次高端酒的毛利率水平是不降反增，于2004年开始逐步提升，与地产酒、大众酒拉开了显著差距。本轮通胀中各个酒企的利润率主要是受到了从量消费税的冲击，2000年的时候行业主要还是以低档酒销售为主，因此在从量消费税颁布之后，短期内造成了各大酒企承压。

第二轮通胀周期主要是由政商务消费驱动量价齐升，高端酒企引领业绩释放。从通胀节点来看，我国CPI于2008年2月到达了通胀顶点，PPI于2008年8月到达顶峰。期间只有大众酒毛利率出现了下滑，而高价位酒的毛利率则是不降反升。在营收增幅上是地产酒领先，然后是高端、次高端和大众酒。这一轮的营收增长主要是来自于投资驱动下的经济景气和政商务的消费繁荣。在货币宽松政策带来的高流动性背景下国内消费环境持续向好，白酒产销量出现了大幅提升。

从股价和估值的表现上来看，在第二轮阶段中白酒全价位带显著跑赢了沪深300指数，其中高端酒一骑绝尘涨幅显著领先，还是受益于结构优化带来的业绩支撑，实现了戴维斯双击。

第三阶段主要得益于四万亿财政计划的刺激。政府于09年3月实施该投资计划，进一步扩大内需，刺激经济复苏。我国GDP也于2010和2011年出现了显著增长，年增速高达18%。伴随着资金大量涌入房地产行业，通货膨胀也出现了加速。CPI于2009年四季度回正，2011年三季度到达顶峰。在固定资产投资与房地产开发投资的影响下，白酒行业也实现了全面回暖。基建开工率和商务活动活跃度提升，因而政商务消费、礼品消费场景回暖，白酒销量于2010年一季度实现了50%的增长。但是好景不长，随着2012年三公消费限制政策的出台，高端餐饮消费受到了重创，需求大幅萎缩，所以大量酒企开始转向发力高端产品矩阵。

在这一轮周期中地产酒和区域酒因为政策对于地方融资和房地产大力支持实现了业绩扩张。但三公消费又将高端白酒的底层逻辑打破，因而使得各个价位带的白酒不得不调整经营策略，更加去关注像商务、大众消费以及宴席赛道，对渠道结构进行调整。

第四轮通胀期和前几轮不太一样，因为CPI和农产品价格指数并没有出现非常显著的上升。这轮通胀主要是因为CPI和PPI出现了较大的剪刀差。这个剪刀差主要是由工业品领域去产能所驱动的。在上一轮中我们所说到的四万亿政策刺激下导致了供需失衡，出现了大幅的产能过剩。中央提出了供给侧的结构性改革，提出“三去一降一补”政策从而驱动了工业品价格上升。因此，这一轮PPI上行本质上其实是上一轮产能过剩的价格回补。

13年以来白酒行业的产量增速显著放缓，整个行业步入了一个新的阶段，不再是原本的增量时代是存量竞争时代。大众和商务消费的占比逐步提升，政商务的消费占比逐步减少。这一轮调整中各个白酒的渠道结构逐步扁平化，开始布局新销售渠道，包括团购、电商等等。同时大众消费也要求酒企对于产品与消费者有更强的情感和价值共鸣，因此，在这一轮周期中品牌力和大单品的塑造成为了决定白酒公司业绩表现的关键因素。

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通胀期白酒往往表现出相对沪深300的超额收益

最后我们来看一下结论，首先白酒盈利能力受通胀影响较小。一方面白酒原材料占比低，所以受影响较小;第二白酒公司的产业地位突出、议价权较高，可以通过提价来转移成本压力。但近年来白酒行业已经步入了一个比较成熟的阶段，处于量减价增的挤压式增长阶段。即使没有成本上行压力，各个品牌为了实现品牌价值的提升、维护产品生命周期，维护渠道利润也会不断去进行小步提价和产品升级，带动利润空间进一步提升。

第二点白酒价格受到宏观经济及政策影响显著，尤其受固定资产和房地产影响较大。包括第一轮周期中的从量税、第三轮周期中的四万亿财政计划和三公消费的政策，都会对白酒行业的需求和供给端产生较大的影响，因而我们也要积极跟踪白酒的一些政策实施。

第三个结论，通胀期间白酒往往表现出相对沪深300的超额收益。纵向对比来看，四轮周期中是分别跑赢了沪深300指数49%、225%、101%和 148%，凭借其优异的基本面穿越了通胀周期。横向对比看，在食品饮料的各个子行业中，白酒行业的收益率均位于子行业前三名。尤其是第二轮周期中，白酒显著跑赢食品饮料行业224.5%，远远领先位于第二名啤酒行业5.1%。可以看到白酒整个经营韧性还是非常强，优异的基本面也为股价形成了较好的支撑。

图片来源：平安证券研究所

各个价位带白酒的表现，高端酒毋庸置疑呈现了最强的阿尔法。除了第三轮周期外涨幅均位于首位。第三轮主要是因为三公消费的限制政策导致高端酒需求受损。高端白酒作为白酒行业的价格标杆，高端的起价顺势才可以为次高端等白酒打开提价空间。高端近年来的营收业绩增长也是非常稳健，龙头效应非常显著。

次高端大多是采取紧随高端酒的动作进行跟随提价，在近两轮通胀中实现了较为显著的超额收益，主要也是得益于产品结构的升级。在第三轮通胀期间因为三公消费也受到了一定影响，步入深度调整期。但伴随着近年来消费升级趋势，次高端在第三和第四轮通胀期间都是显著跑赢沪深300指数。未来我们认为次高端仍是白酒中扩容最为确定的价格带，增速也将显著领先于其他价格带，有望继续延伸量价齐升。

地产酒主要还是得益于地方性地产的支持，在第三轮通胀中收益领先。主要还是因为在四万亿财政政策的刺激下，房地产行业出现了空前的增长，其业绩也出现大幅释放。通胀后期，三公消费使得高端和次高端白酒业绩受挫，所以地产酒在这一轮股价涨跌幅是位列各价位带白酒第一。

大众酒在四轮通胀期中，我们可以看到大众酒的净利润下降幅度和增长幅度都比较小。股价方面受基本面变化带来的冲击较弱，主要是因为大众酒有它本身的市场定位，大众酒大多是凭借“性价比”的优势，消费场景大多是大众消费。所以面对提价潮大众酒往往它的提价频率较低而且幅度也较小，因此其利润和营收相较其余价位带波动不大。但由于大众酒具有非常坚实的消费者基础，销量受影响较小，所以除了第一轮通胀外，大众酒的股价都是逆势跑赢沪深300指数。

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