三一重工下调交易价至33.8亿 溢价收购遭质疑

溢价收购控股股东资产的三一重工，迫于市场压力下调交易价格。

12月23日，三一重工股份有限公司(600031.SH，下称“三一重工”)公告称，近日，公司就广大投资者建议下调本次交易价格的有关意见与控股股东三一集团进行协商，双方就交易标的三一汽车金融有限公司(下称“三一汽车金融”)91.43%股权的交易价格调整达成意向，交易价格由原交易金额人民币39.80亿元调整至33.8亿元，交易价格降低6亿元。

12月11日，三一重工发布公告称，公司拟以自有资金39.80亿元收购控股股东三一集团有限公司(下称“三一集团”)持有的三一汽车金融91.43%股权。本次交易构成关联交易，不构成重大资产重组。

三一重工表示：“此次收购是为了进一步聚焦主业及核心业务，推动公司向‘制造+服务’转型，提升竞争力与盈利水平，推进公司国际化进程与数字化战略。”

北京一证券公司机械行业分析师范冰(化名)接受21世纪经济报道记者采访时指出：“机械行业企业估值一般看PB的合理性，调价后三一汽车金融估值属于正常、合理的范围。从长远发展考虑，适度调低交易价格既是对投资者的交代，纳入合并报表范围后也将减少关联交易，发挥业务协同效应。”

估值争议

三一汽车金融于2010年10月获中国银监会批准开业，是全国25家汽车金融公司之一，主要面向工程机械行业提供金融服务，是中国工程机械行业首家汽车金融公司。根据评估，其股东全部权益评估价值为46.2亿元。

公开数据显示，三一汽车金融2018年实现营业收入2.49亿元，同比增长6.41%;净利润1.78亿元，同比下滑17.21%。与2012年营业收入3.58亿元、归属于母公司所有者的净利润1.37亿元相比，2018年三一汽车金融营业收入下滑30.45%，净利润增长29.93%。

截至2019年10月，三一汽车金融公司净资产29亿元，价格调整后交易资产市净率为1.2倍。但与同行业上市公司相比，三一汽车金融的估值处于相对高位。

对比主营汽车金融业务于2019年3月在香港上市的东正金融(2718.HK)来看，2018年，东正金融实现营业收入6.97亿元，实现净利润4.53亿元。截至2019年6月30日，东正金融归属于母公司股东权益金额约为39.93亿元。目前，东正金融总市值约为19.42亿元。以此测算，东正金融2018年的静态市盈率约为4.29倍;截至2019年6月末，公司的市净率约为0.49倍。

对此，范冰分析称：“港股对于流通性较差的股票一般折价率较高，因此东正金融的估值相对偏低，对比参考价值较低。”

值得注意的是，本次交易三一集团还承诺，汽车金融公司目前应收账款净值9.2亿元，若因质量或回款风险受到损失，会对损失部分予以补足。

另一方面，资产减值损失转回是三一汽车金融2017年及2018年净利润增长的主要原因。2016年，三一汽车金融的营业支出为1.02亿元，其中资产减值损失金额为7509万元。2017年和2018年，三一汽车金融的营业支出分别为-5310万元和-2791万元，其中资产减值损失分别为-6799万元和-4275万元。由于资产减值损失转回，2017年以及2018年，三一汽车金融净利率大幅提升，分别高达91.88%和71.49%。

就本次关联交易估值的合理性以及三一汽车金融的应收账款及资产减值损失问题，在三一重工公布交易预案的同时，上交所火速下发问询函，进行了问询。但截至目前，三一重工仍未进行回复。

协同发展

受益于行业周期性回暖，2017年以来，三一重工经营业绩连创新高，2017-2018年及2019年前三季度累计实现净利润173.67亿元。自上市以来，三一重工累计实现净利润475.35亿元，累计分红106.33亿元，分红率约为22.37%。而此次交易并非三一重工第一次采用现金方式大举收购控股股东持股资产。

范冰表示：“三一汽车金融实际上是一家工程机械金融公司，这与三一重工的主营业务范围是对应的，因此协同效应明显。”

本次收购完成以后，三一重工将为经销商与客户提供产品、服务和融资等一揽子解决方案，降低融资成本，提升产品与服务竞争力。对标国际龙头卡特彼勒、小松的业务结构，推动公司向“制造+服务”转型。

与此同时，此次收购可以帮助三一重工建立与完善各产品海外销售的融资渠道，加快海外风控模型、海外融资人才等核心金融能力的建设，促进海外工程机械销售所需的金融配套支持，有效降低公司及客户的海外融资成本。并且有利于培养海外融资及商业保理等业务人才。

针对其牌照稀缺性，范冰认为：“目前获得汽车金融牌照的公司仅20多个，主要是一汽、上汽、平安这样量级的公司。对于大企业而言，可通过银行车贷的方式贷款，因此牌照是非必须的;但是汽车金融牌照对中小汽车经销商来说，在一定程度上具有稀缺价值。”

此外，国金证券研究员王华君指出：“根据三季报，三一重工在手现金高达193亿，其中包括货币资金138亿以及可交易金融资产55亿，通过金融公司也可以提升这部分现金的盈利能力。”

范冰对此也表示认同：“三一重工的杠杆率目前处于低位，若三一汽车金融纳入上市公司体系后，充分发挥金融业务的作用，三一重工大额账面现金有望取得更高收益回报的投资方向，对于双方而言，都是好事。”

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